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观点评论2026-07-30 02:57
AI 智能商品化的循环交易解读
Hacker News#AI商业#生态#思考
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分析 AI 商品化过程中的商业模式，揭示其积极与消极面向。
分析师们指向 1999 年互联网泡沫时代的环形投资交易，辩称这一切势必重演[1][2]。他们是错的。
环形交易比"好"或"坏"更有趣。它们显示 AI 产业不仅在成熟，而且在改变"AI"的概念——从一种技术产品演变为更多地像商品。想象一下——智能像电力一样随处可得，底层金融体系也随之结构化。
环形交易的演变指向 AI 的商品化，其中计算能力从商业模式转变——你曾经购买产品（例如硬件或数据中心空间），而现在它变得如此可替代，你购买它的方式就像购买电力、铜、天然气或其他商品一样。
我们将探讨为什么环形交易在商品行业中尤为重要，以及这对理解 AI 发展轨迹意味着什么。首先，我们将介绍传统商品市场中的主要投资是如何运作的，以更清楚地奠定我们的类比基础。接下来，我们将讨论在 AI 中模仿这一过程的投资，展示此类投资如何能够是健康的。最后，我们将探索几个环形交易不遵循这一类比的例子，以及这些交易如何引入可能某天对公司本身、其投资者或整个行业造成可怕意外的风险。
矿山、炼油厂和港口等复杂的商品基础设施建设成本巨大，以至于向开发公司贷款的银行可能会冒着自身偿付能力的风险。具有多个客户或受益者的环形交易，甚至可能涉及政府，通常是唯一能让挖掘机开工或船舶下水的解决方案。
让我们看一个这类交易的简化例子。假设你想通过多口油井和管道来开发你所在地区的经济，但你负担不起。你与一家商品交易公司合作，该公司同意通过承诺以某一价格购买你所有的石油来让你的公司对银行或债券购买者具有吸引力。这意味着你在可预见的未来有保证的收入，银行知道他们可以相信你会偿还贷款。交易公司甚至可能为了更好的措施而在你的公司中持有股权——可能是为了鼓励更好的治理或监督。
通过你与石油交易商之间的这种关系，你拥有石油、大额银行贷款和有保障的客户……你就有了自己的环形商品交易！
这不是一个刻意构造的例子；自 1960 年代以来，这是一种常见的、已开发和演变的战略。日本商品交易商和开发银行为基础设施融资以实现商品开发，并承诺未来购买和股权交易[3]。牙买加在 1980 年代也是如此[4]。
最近，美国政府开始促进环形交易制定，以刺激关键矿产部门，以争取供应链弹性。去年，相对较新的磁石制造商和关键矿产生产商 MP Materials 宣布与国防部建立了为期 10 年的关系，后者承诺从该公司购买所有钕镝铁硼磁铁（即磁铁），至少价格为 $110/kg[5]。自那时以来，MP Materials 和通用汽车之间宣布了这样的售出协议[6]，在电动汽车领域实际上很常见[7]。这些直接关系也促进了商品生产商和底层矿山的股权所有权，因为很明显这些生产商和矿山在未来几年将有收入。
具有大型全球市场的可流动商品特别适合此类交易，因为承诺成为客户的交易对手（例如上面例子中的石油交易公司）知道有一个大市场他们可以进入。他们可能有成功完成这类销售的历史，否则他们不会拥有数十亿美元和声誉顶尖的信誉来利用。
前沿生成式 AI 产业——无论是模型开发还是推理——在很大程度上依赖英伟达。GPU 由于英伟达开发了底层基础设施并在该领域所有公司中进行了标准化，实际上已成为可流动商品。三种力量使 AI 芯片和相关数据中心能够像可流动商品一样运作：
当今大多数计算来自英伟达 GPU，因此对于超大规模公司、模型构建者和需要推理的人来说，使用类似芯片的两个数据中心几乎是相同的。
大规模模型开发和推理需要大规模数据中心，有时成本超过 100 亿美元。这些数据中心除非通过创意融资交易或通过能获得巨额财富的公司（即超大规模公司），否则无法开发。
除了 GPU、内存和其他硬件外，电力是另一个瓶颈。你无法在没有获得大量可靠电力的情况下建造一个 11 位数的数据中心。
因此，GPU、电力和数据中心实际上都是可流动的，具有大量订单积压和被压抑的需求。如果你建立了一个数据中心而不能将其用于自己的业务，你很有可能将其出租给能够使用它的人——他们甚至可能为短期可用性支付溢价。
SpaceX 和 Meta 尽管试图构建顶级基础模型，但仍在将自己的数据中心盈利地出租给他人——这些数据中心现在正在运行，准备用于前沿实验室工作负载。资本充足的实验室愿意为这种特权支付巨大溢价。SpaceX 出租其 Colossus 1 和 2 数据中心，费用超过每月 20 亿美元[8]，相对于其他较小的云和数据中心有显著的加价[9]。
现在让我们回到志向远大的初创公司或新云服务商。你正在启动，就像我们之前的石油例子一样，已经在小规模上证明了自己，但现在需要自己的数据中心或访问数千个 GPU。你能做什么？
英伟达和环形交易出现了——很像石油交易。
英伟达为你的初创公司提供资本和产品访问权，优先考虑你对其 GPU 的访问权，以便你能获得所需的硬件。英伟达拥有 1 万亿美元的订单积压[10]，知道如果你失败，它可以转售你的硬件或更好地利用它，所以它更进一步：如果你无法利用你的计算，它成为保证的买家……就像上面的 SpaceX 和 Meta 一样。这不是理论——SemiAnalysis 提供英伟达计算售出协议和定价的估计[11]。与我们的石油例子一样，英伟达可能也想要一些股权——如果你以后需要寻求帮助，你也会希望他们拥有它。
这当然是一种环形交易，并且相对简单。它在 CoreWeave 与英伟达 63 亿美元的交易中使用过[12]，以及像 Firmus 这样的较小数据中心运营商（5.05 亿美元[13]）。
这有助于解释为什么我们看到许多相互联系和环形关系——OpenAI 取消了与 Oracle 的交易，所以 Meta 立即介入[14]；SpaceX 向 Google 出租服务器，Google 投资 Anthropic；等等。
华尔街得到了环形交易，人类得到了人工通用智能……据称。
英伟达声称它在支持全球 AI 生态系统。不幸的是，这并不妨碍它过度扩展自己。与 CoreWeave 的 63 亿美元交易是一回事，但承诺最多 7500 亿美元[2]是另一回事。
这种方法对初创公司和新云服务商的成功也假设 AI 和数据中心继续是可流动的和"可转售的"。如果标准或芯片组改变，或者技术使得在小集群或本地运行模型更容易，那么商业模式可能会失败，英伟达拥有的售出协议可能对生态系统帮助不大。
当环形性被用来隐藏投资、债务或其他对投资者的义务的影响时，它变得特别险恶。
图 1 显示了英国《金融时报》[15]对最近一笔 TeraWulf 债券交易的分解。在这种情况下，TeraWulf 可以获得融资，因为 Google 对任何租赁失败的支持——如果 Fluidstack 无法支付 TeraWulf，或 Anthropic 无法支付 Fluidstack[16]。Google 跳过了整个转售过程，直接承诺覆盖任何拖欠。这让 TeraWulf 获得了 Google 充当贷款担保人的好处，而无需贷款出现在 Google 的资产负债表上。
类似地，Meta 的 273 亿美元 Hyperion 数据中心债券销售是表外的[17]，其更最近的 123 亿美元交易也由 BlackRock 推销[18]。
许多金融专业人士辩称，这些债券最终由超大规模公司令人印象深刻且持续增长的收入和利润保证，所以没什么可担心的。这些债券尽管有环形循环标签，但找到如此多客户的原因是，最终担保人（即超大规模公司）每年产生数十亿美元的利润，如果需要的话，可以轻易覆盖这些成本。
……但这是今天，并且是当前的债券交易。明天的债券交易会以同样的方式得到超大规模公司的支持吗？如果超大规模公司收入趋势改变会怎样？如果银行开始将保证协议从超大规模公司扩展到"大体上相当不错的"公司呢？如果保证无法被执行会怎样？我们会看到超大规模公司保证支持的债券被分组、抵押和转售，就像 2007 年的抵押贷款支持证券一样吗？[19]
环形交易并非坏事。事实上，它们对 AI 生态系统的开发至关重要，就像这类交易在关键矿产、石油、电动汽车和其他具有令人难以置信的高启动成本的资本密集行业中使用一样。
环形性有助于说明今天 AI 的商品化，以及该技术有一天可能更像电力或互联网连接，而不是你购买或订阅的产品。
当环形交易由过度扩展的贷款人支持，或当过度扩展的贷款人试图将此类交易转移到他们的资产负债表之外时，它们变得丑陋和糟糕——换句话说，极其风险。这个行业在未来几年可能会增长得更多，所以重要的是要注意标准的降低或风险的聚集。正如 SemiAnalysis 写的那样[11]：
在这种演变中，可能会有一些不好的交易。保持眼睛睁开很重要。
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Bloomberg; AI Circular Deals: How Microsoft, OpenAI and Nvidia Keep Paying Each Other
Bloomberg; Nvidia's $750 Billion in Deals Reignite Circular AI Fears
Soyeun Kim; From Goa to Angola: Exploring Ideas and Mechanisms in Japan's Kaihatsu-Yunyū
关于商品交易和开发的良好概述，包括牙买加的铝工业和环形交易，可在《世界待售》中获得——https://www.amazon.com/World-Sale-Javier-Blas/dp/0190078952
CSIS; Rare Earth Export Restrictions One Year Later
MP Materials; General Motors and MP Materials Enter Long-Term Supply Agreement to Scale Rare Earth Magnet Sourcing and Production in the U.S.
McCarthy Tétrault; Car and Battery Makers are Getting Closer to the Mining Business
Wikipedia; Colossus (data center)
SemiAnalysis; Meta Compute: Everyone Wants To Be A Neocloud
CNBC; Nvidia CEO Jensen Huang: At least $1T backlog through 2027
SemiAnalysis; Nvidia GPU Debt Backstop Unleashes the AI Project Trinity: Capital, Offtake and Datacenters
Reuters; CoreWeave, Nvidia sign $6.3 billion order for cloud computing capacity
Bloomberg; Nvidia-Backed Data Center Builder Firmus Raises $505 Million
Tom's Hardware; OpenAI's massive Stargate data center canceled as firm can't reach terms with Oracle, operator struggles with reliability issues — Meta said to be interested in snatching excess capacity
Financial Times; Morgan Stanley cashes in on AI boom with debt deals
值得注意的是，Anthropic 与 IREN、TeraWulf 和其他公司的交易使情景意识能够通过股权投资每年赚取数十亿美元，然后他们继续为 Fluidstack 的 8.3 亿美元 A 轮融资提供资金，现在用于支持 Anthropic 的计算需求。
Financial Times; A closer look at the record-smashing 'Hyperion' corporate bond sale
Bloomberg; BlackRock Dodges AI Bond Flop as $12.3 Billion Debt Deal Rallies
嘿，亲爱的读者，如果你相信 AI 是未来，但不确定哪些公司会成功偿还债务，超大规模公司保证支持的债券被分组、抵押和转售可能会极其有利可图！
US Households: Stock Ownership, Leverage, and Systemic Risk
Kimi K3、Qwen 3.8 和 Anthropic 的（潜在的）衰退